高周转模式下规模房企的财务风险分析
政策调控下高周转房企的财务风险值得关注
2017年下半年开始，很多融资渠道对房企“指标化”要求越来越严格，融资难、融资贵成发展趋势。为了应对严厉政策调控下日益紧迫的融资环境，避免绿城式的被迫卖身命运，房企必须在降低资金成本和回款周期方面进行应对，高周转成为大部分规模房企不得不跟进效仿的运作模式。高周转模式一方面在某种程度上给了房企应对紧缩政策调控的生存空间，另一方面房企面临的压力和风险并未完全消解，高周转也并非让企业高枕无忧。尤其是当前国内经济下行压力凸显，PMI呈疲弱态势，中美贸易摩擦加剧的背景下，房地产调控持续收紧导致销售放缓，行业面临天花板。如果不及时进行策略调整，片面强调高周转、高杠杆，与国家的“稳”字政策相冲突，那么高周转带来的收益很可能难以覆盖其带来的风险，尤其是财务风险。这一点需要业界密切关注。本文通过对规模上市房企的关键财务指标进行风险识别和分析，力图在一个侧面提醒有关市场参与主体，充分认识市场及自身运营潜在的风险，实现财务管理关键环节的有效控制以减少危机的发生。
上市房企关键财务指标筛选
（一）房地产企业分析样本与参照系的设定
以克而瑞研究中心发布的《2018年中国房地产企业销售排行榜》为样本来源，选择48家房地产企业为研究对象。主要有三个考虑：一是出于研究数据可得性，分析样本必须是房地产上市公司。二是销售金额超过500亿元的规模房企。三是为了保证选取的上市公司具有可比性，剔除了由于资产重组而指标数据缺少的上市公司。
图表1：研究样本一览表（按2018年销售额排序）
数据来源：CRIC，Choice
本文在比较研究过程中，主要以企业相关指标中位数代表行业参照水平。算数平均数容易受到极值的干扰，而中位数将数据分成前半部分和后半部分用来代表一组数据的“中等水平”，当一组数据的个别数据偏大或偏小时，用中位数来描述该组数据的集中趋势更加科学。
（二）规模房企资金流动性和筹资能力分析
1、流动性风险
房地产企业的流动资金比率较高，但房地产又是变现能力较差的商品，所以针对房地产企业，加快流动资产的周转率显得尤为重要。如果流动资产不能满足日常房地产企业项目的开发、投资、经营等需要，可能导致企业开发不利、盈利下降，甚至给企业带来信用危机，损害企业的形象和声誉，最终可能导致破产。影响流动资产风险主要因素包括现金流风险和资金占用风险，评价指标是现金流量比率，存货周转率，总资产周转率。
（1）11家样本房企存在短期流动性风险
48家样本房企中，11家现金流量比率小于1，其中9家企业现金流量比率为负值。这9家公司对于短期负债的偿还，完全无法依靠经营活动产生的现金流量，增加了短期流动性风险。
图表2：经营活动现金流量净额无法覆盖流动负债的样本房企
（2）中型规模房企在积极加快存货周转率
48家样本房企中存货周转率排名前十的除开绿地和碧桂园这两家第一梯队房企，其他8家是销售额刚突破千亿规模或正走在冲千亿的路上的第二第三梯队房企，可见中型规模房企在积极加快存货周转率，盘活资金加快周转扩大规模。
图表3：存货周转率排名前十的样本房企
存货周转率单位：次 销售额单位：亿元
数据来源：CRIC，Choice
中国房地产测评中心发布数据，2018年500强房地产开发企业整体存货周转率为0.13，较2017年出现较大降幅，行业整体上“放慢脚步”。A股117家房地产开发行业上市公司中，存货周转率中位数是0.27，48家样本房企中，31家存货周转率高于行业中位数，占比64.6%，表明大部分规模房企选择加快存货变现增加资产的流动性。其中，禹州地产，龙光地产，绿地控股，佳兆业集团，绿城中国和中梁控股近连续两年存货周转率保持增长态势。大型房企由于项目和土地总量较多，存货周转率提升不易，2018年年报存货周转率靠前的禹州地产和龙光地产都是销售额尚未过千亿的中型房企，两者存货周转较快且保持增长态势，有加快周转抢占市场份额的势头。
图表4：连续两年存货周转率保持增长的房企
单位：次
数据来源：Choice
（3）中型规模房企积极提升总资产周转率
中国房地产测评中心统计数据显示，2018年500强房地产开发企业总资产周转率为0.11，同比下降，房地产行业整体周转速度放缓。48家样本房企中资产周转率排名前十的分别是绿地控股，龙光地产，路劲，时代中国，建发国际，滨江集团，雅居乐集团，碧桂园，迪马股份（东原地产），荣盛发展。除开绿地和碧桂园，其他8家销售额都是刚突破千亿规模或正走在冲千亿的路上，可见中型规模房企为了在房地产“存量时代”站稳脚跟，加快周转提高资金利用效率是不约而同的选择。
图表5：总资产周转率排名前十的样本房企
总资产周转率单位：次 销售额单位：亿元
数据来源：CRIC，Choice
48家样本房企中，29家总资产周转率高于行业中位数，占比60.4%，其中建发房产，世贸房地产，绿城中国，中梁控股，正荣地产，佳兆业集团近两年资产周转率持续增长，结合存货周转率数据，可以发现绿城中国，中梁控股，佳兆业集团3家房企存货周转率和总资产周转率都保持增长的态势，这三家企业在加快周转率。
图表6：总资产周转率持续增长的样本房企
总资产周转率单位：次
数据来源：Choice
2、筹资风险
企业筹资方式分为所有者权益的筹集方式和负债资金的筹集方式，对于负债资金的筹集，必须按时还本付息，企业只能在规定的时间使用，筹资风险一般指借入资金这种筹资形式的风险，主要通过短期偿债能力和长期偿债能力两个方面分析规模企业的筹资风险。
（1）流动比率普遍较低
一般我们认为流动比率为2以上企业短期偿债能力较强。大多数情况下，流动比率与短期偿债能力成正比关系。A股117家房地产开发行业上市公司中，流动比率算数平均数为1.86，中位数是1.62。选取中位数带代表行业平均水平。从数据上来看，房地产行业的流动比率普遍存在较低的情况，甚至连典型房企也未超过行业平均水平，比如万科A、绿地控股、融创中国和华润置地，流动比率分别是1.15，1.24，1.17和1.33。
（2）2家样本房企速动比率超过安全线
48家样本房企速动比率的算数平均数为0.79，中位数是0.53。时代中国和佳兆业的速动比率超过1.0的安全线，中梁控股，金科股份，福晟国际和泰禾集团这四家房企的速动比率过低，分别为0.39，0.38，0.27和0.24，说明短期偿债能力低，财务稳健性弱。速动比例较低的房地产企业，一旦无法通过再融资以缓解偿债压力，发生资金链断裂的可能性就比较大。
（3）资产负债率普遍较高
样本房企2018年资产负债率多数在70%到85%之间，10家资产负债率超过85%，其中中梁控股和中南建设超过90%，分别为95.85%和91.69%。造成的房企资产负债率高的主要原因是预先收取买房的放款而未交房，扩张中又负债购地等因素，在房地产市场景气度承压时，高负债房企将产生较大的融资压力。
图表7：资产负债率超过85%的样本房企
数据来源：Choice
（4）9家样本房企筹资能力承压
从筹资能力的角度来看，流动比率和速动比率都低于行业中位数水平，且资产负债率大于85%的样本房企共9家，综合来看这9家公司短期偿债能力不够强，总体债务负担较重，可能对筹资能力产生负面影响。
图表8：9家筹资能力承压的房企
数据来源：Choice
风险指标突出的房企财务点评
（一）筹资能力承压的高周转房企——中梁控股
从上文分析可得中梁控股的存货周转率和总资产周转率近两年保持增长，流动比率速动比率低于行业平均，资产负债率95.98%在样本企业中排在第一位，短期偿债能力和长期偿债能力都存在压力。
1、三四线红利消退
中梁控股非常强调快周转，其内部曾提出“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入。而中梁控股2017年存货周转率为0.24，2018年存货周转率为0.28，保持增长但整体周转率相对于主流房企而言较慢。究其原因是近几年公司销售增速快，而拿地节奏比销售节奏更快。
2016-2018年，中梁分别获得63块、119块、221块地。其中对应分别有34块、88块、168块地位于三四线城市，占比分别为54%、74%、76%。可以看出，三四线城市在中梁过去新拿地快中占据了极大比重。中梁在2018年销售金额破千亿，这也被外界归功于较早布局三四线城市，赶上了棚户区改造货币化安置的红利。随着政策红利的消退，城市化进程放缓，三四线城市房地产市场逐步降温，中梁的存货从2016年末的303.64亿元增加到2018年末的1030.78亿元，存货如何在三四线城市完成变现显得很重要。
2、负债率高企
中梁控股的资产负债率过高。Choice数据显示中梁控股2016年资产负债率为98.59%，已接近资不抵债，2017年为97.63%，2018年为95.98%，2017年和2018年有所下降，但2018年资产负债率仍高于2018中国上市房企资产负债率排行榜的第一名（94.09%），中梁控股负债水平值得警惕。
3、融资成本高
由于较为依赖信托融资，中梁的融资成本虽然呈下降趋势，但整体水平依然相对较高。中梁控股的融资主要来自银行和信托等渠道，券商中国曾报道公司融资中信托和资管产品占比58%。2016年至2018年，公司未偿银行贷款及其他借款总额分别为202.27亿元、244.76亿元和270.05亿元，融资平均实际利率分别为9.4%、7.9%和9.9%，远高于主流房企6.07%的融资成本平均水平。
中梁控股此次赴港募资主要有三种用途：补充运营资金；支付温州等地项目建筑成本；偿还4笔即将到期的信托贷款。
4、现金流好转
由于大量资金用于买地，2018年之前，中梁控股的经营现金流一直为负，直到去年才首次转正，现金及银行结余为230.8亿元，一年内需偿还贷款总额仅为144.7亿元，足够覆盖短期债务。
图表9：中梁控股借款到期总额情况
数据来源：招股说明书
5、小结
中梁控股短期偿债压力可控，长期偿债能力值得警惕，存货周转率不高，公司通过高负债率来提高ROE，高杠杆为公司来了较好的收益，规模扩张加快，但同时也带来了相当的现金流压力。此次选择赴港上市募资，一方面可以通过股权融资的方式解决部分资金需求，缓解融资成本压力，另一方便也打开了海外融资通道，离海外债券及票据等融资工具更近了。未来三四线城市红利消退，中梁控股主营业务依然是物业销售，面对调控常态化，如何调整物业布局将是中梁控股不得不面对的考验之一。
（二）黑天鹅事件加大资金压力——新城发展
近期市场有关董事长的黑天鹅事件频频发生，新城实控人刑事拘留事件之后，三大上市平台股价接连暴跌，大约两周之后股价止住了跌势。黑天鹅事件对上市公司影响多大，主要还应关注公司本身财务质量如何。
1、短期流动性压力不大
从偿债角度来看，短期债务压力不大，公司未受限现金412.14亿元，一年内到期应付票据238.29亿元，现金能覆盖短期债务。
图表10：应付款项账龄分析
数据来源：新城发展控股2018年年报
2、经营活动现金净流量不稳定
随着近年的大额拿地，经营活动现金净流量不稳定，17年中报年报以及18年中报今现金净流量均为负值，资金来源只有举债、融资等筹资活动。
图表11：经营活动产生的现金流量净额
单位：亿元
数据来源：Choice
3、筹资能力承压
上文分析中得出新城发展控股的流动比率速动比率均低于行业平均水平，偿债能力较弱，资产负债率逐年上升，2018年末已高达86.43%，债务负担重筹资能力承压。实控人被刑事拘留之后，新城系遭国内基金公司下调估值的同时，国际评级机构和投资银行也在调整对新城系公司的信贷评级及债券评级，融资渠道预计会受影响。
4、土地储备或将采取谨慎态度
公司此前是扩张态势拿地，未来对于新的土地获取将采取谨慎态度，以改善资金压力。此外，公司也表示将通过各种渠道积极寻找融资来源，以多重手段保障债务的安全兑付以及公司的正常运转。
5、小结
新城发展黑天鹅事件对公司名声及品牌造成损害，短期内新城发展有充足的资源来偿付短期债务，日常业务不会受到直接影响。长期来看，公司由于前期拿地扩张，新购土地远远超过消耗土地，经营活动现金净流量不稳定甚至为负，在筹资能力承压的局势下，不能忽略资金链断裂风险。
结论与建议
通过对48家规模上市房企2018年的资产流动性和筹资能力的综合分析，发现在集中程度与日俱增的房地产市场，对于中型房企而言，高周转扩张规模是一条难走且不得不走的路，从后续市场的发展来看，此类企业需要慎重做出投资策略。
第一、上升期的中型房企在扩张的时候注意三四线城市降温的风险，积极寻求融资机会，处理好现金流和融资的问题，尽量不要高成本融资，不抢高价地，保证安全运行。
第二、房地产行业整体从“黄金时代”步入“白银时代”，去化率普遍下降，倒逼房企更加关注楼盘质量，研究提供更为合理的产品结构。在此背景下，房企应加强内功修炼，聚焦产品升级，以客户需求为导向，追求产品力的提升，向高质房企发展。
第三、从新晋千亿房企来看，虽然基本都实现了全国化布局，但主要的模式依然是区域深耕，地方性色彩尤为浓厚。金科和蓝光主要依托于四川、重庆区域，雅居乐依托于华南区域，而华东企业毫无疑问占比数量最多，包括阳光城、中南建设、正荣、中梁、融信、祥生等。由于华东房地产市场比较好的表现，这一轮行情中华东企业增长更快，所以在规模扩张中，选择正确的战略方向，选择性下沉到具体区域，可以使规模的扩张更有效率。
来源：中房研协测评研究中心
《警惕！二线城市土地存货压力快增》
《土地增值税法公开征求意见》
《十大数据透视中国经济韧性何在？》
《6月房价：一三线略收窄，二线涨幅有扩大》
《统计局：上半年商品房销售面积同比下跌1.8%》
《2019年六月房地产大事件盘点！》
《52家房企入围《财富》中国500强》
《期中考｜上半年13城二手房经历“先扬后抑”》
《银保监会加强房地产信托领域风险防控》
《深圳租房“大招”：拟规定房东不得随意涨租》
《期中考｜上半年地价上涨，但成交增长乏力》
《期中考｜这18家房企完成全年一半销售业绩》
《6月全国住宅租赁价格平稳，但济南连跌23月》
《2019上半年中国房企销售TOP200排行榜》
《2019房地产开发企业华东华中区域测评成果》
《昨天的地产圈，被深圳刷屏了》
《西安！西安！》
《郭树清：过度依赖房地产将付出沉重代价》